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Teoria delle decisioni e finanza: ok, ma in pratica?
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Articolo di Alessandro Pedone
27 marzo 2019 0:01
 
 Ormai da diversi mesi, su questo sito, stiamo pubblicando vari articoli che mostrano come i processi decisionali tipici nel mondo della finanza hanno dei fortissimi limiti, per usare un eufemismo.
Tutta l’infrastruttura teorica che sta alla base dei prodotti finanziari è progettata come se il mondo della finanza fosse un settore dominato dal rischio (cioè un mondo nel quale è matematicamente sensato basare le scelte su calcoli probabilistici) quando è indiscutibile che la finanza sia un settore dominato dall’incertezza (cioè non ha senso basare le scelte su calcoli probabilistici) e quindi i processi decisionali dovrebbero essere fondati su processi molto diversi (1) che nel mondo accademico vengono chiamate euristiche, ma possiamo chiamarli – in modo meno pomposo – semplicemente buonsenso. Il riferimento accademico più rilevante su questo tema è il lavoro del prof. Gerd Gigerenzer e del Gruppo al Max Planck Institute for Human Development di Berlino, il quale, con l’aiuto di ricercatori e colleghi in tutto il mondo, ha studiato il comportamento adattivo e i processi cognitivi ed ha sviluppato un programma di ricerca (https://www.mpib-berlin.mpg.de/en/research/adaptive-rationality/research-areas/simple-heuristics) sulle euristiche semplici, conosciuto anche come euristiche “Fast and Frugal”.
La “critica costruttiva” che mi è stata posta più frequentemente a questa serie di articoli si può riassumere in questa frase: “ok, ho compreso che i fondamenti teorici della finanza non funzionano e che le decisioni andrebbero sostituite da queste benedette “euristiche”, ma in pratica cosa si fa?
Per i più tecnici: “Se non ha senso usare la frontiera efficiente, il V.a.R e tutto questo “armamentario”, come faccio a scegliere i titoli da mettere in portafoglio? Quali sono le alternative?”
In questo articolo cerchiamo di fare un primo passo per scendere dalla teoria alla pratica.

Tripartizione del processo decisionale: il Perché
Il prodotto finale di un processo di decisione finanziaria è l’indicazione di acquistare, vendere o mantenere uno o più strumenti finanziari specificando la quantità e la tempistica.
Il processo più corretto per giungere a questo risultato passa da tre aspetti che si possono considerare separatamente anche se vanno intesi in una logica d’interazione dinamica e costante fra di loro che porta al risultato finale.
Il primo aspetto è la definizione più accurata possibile dei risultati che la scelta vorrebbe conseguire.
Perché?
Il “Perché” stiamo prendendo determinate decisioni in finanza, in genere, viene sottinteso. Questo è un grave errore. Qualche volta vengono date formulazioni alquanto vaghe e facilmente interpretabili del tipo “rischiare il meno possibile cercando almeno di avere un rendimento decente”. Per legge, ogni cliente di una banca dovrebbe avere una così detta “profilatura Mifid” ed avrebbe dovuto compilare un questionario dal quale dovrebbe risultare una categoria di rischio/rendimento nel quale è inquadrato. Anche questa è sempre una definizione assolutamente insufficiente per svolgere un processo decisionale efficace.
E’ indispensabile fare molta più chiarezza sul cosa si vuole ottenere da queste scelte. In questo articolo abbiamo affrontato la questione con più dettagli: ‘Perché investi il tuo denaro?’ Ovvero: teoria essenziale degli obiettivi finanziari.

Tripartizione del processo decisionale: il Cosa
Il secondo aspetto del processo decisionale riguarda la costruzione di una lista, più accurata possibile, delle proprie “credenze” circa il funzionamento dei mercati finanziari e le macro conseguenze più importanti sul piano delle scelte.
Ricordiamo che stiamo decidendo in un campo dominato dall’incertezza. Il presupposto di base a tutto questo processo è che non esistono elementi oggettivi in base ai quali possiamo dire che la scelta “x” produrrà un risultato sicuramente preferibile alla scelta “y” (naturalmente “preferibile” rispetto al “Perché” definito nella fase precedente).
Iniziamo a fare qualche esempio scendendo nel concreto.
Una credenza che è probabilmente condivisa dalla maggioranza degli investitori è il fatto che diversificare il portafoglio (ovvero non investire in pochi singoli titoli, ma investire in un ampio paniere di emittenti) sia positivo ed un valore da ricercare. (2)
Una credenza più controversa potrebbe riguardare l’efficacia o meno della gestione attiva rispetto a quella indicizzata.
Ci sono almeno una decina di grandi questioni legate agli investimenti finanziari sui quali l’investitore dovrebbe prendere una posizione.
Utilizzare le materie prime ed in particolare l’oro?
Utilizzare le valute diverse dall’euro ed in caso di utilizzo, quando coprire il cambio?
Si privilegiano le strategie di tipo “value” o le strategie di tipo “momentum” o si ha un visione “agnostica” circa le strategie d’investimento?

E’ utile sottolineare che queste non sono “verità”, sono “credenze” e che due investitori, o anche due professionisti del settore, possono avere due credenze diverse, anche opposte, ed ugualmente legittime.
Naturalmente un buon processo decisionale dovrebbe basarsi il più possibile sulle evidenze accademiche (chi volesse approfondire in proposito può leggere qui: “Investimenti finanziari basati sull’evidenza”) ma su moltissimi temi estremamente rilevante, l’accademia ha posizioni assai controverse ed in ultima analisi si tratta di prendere una posizione personale.
La lista delle credenze non è facile da fare per un investitore non professionale.
Ciò che un investitore non professionale dovrebbe però pretendere dal professionista che lo consiglia è la lista delle credenze di quel professionista (o dell’azienda che rappresenta) sulla base della quale le raccomandazioni sono state fornite.
- Quali sono le 10 credenze più importanti sui mercati finanziari che sono alla base delle sue raccomandazioni?
Questa sarebbe un’ottima domanda da fare al proprio consulente finanziario.

Tripartizione del processo decisionale: il Come
Giunti a questo punto, il decisore si trova due elenchi: quello degli obiettivi d’investimento e quello delle credenze ispiratrici. Adesso possiamo fare un passo in avanti verso lo strumento decisionale tecnico più efficace nel contesto delle scelte finanziarie: l’albero binomiale (3).
Il nome appare altisonante, ma la cosa è estremamente semplice. Si tratta di scomporre il processo che giunge a definire la scelta complessiva in un elenco di sotto-domande che prevedono solo due risposte possibili alternative.
Una volta fatta la scelta di livello superiore, questa conduce ad altre sotto domande come una sorta di albero che si dirama sempre in due rami possibili fino a giungere al “frutto” che corrisponde alla decisione definitiva.
Una serie di domande di questo tipo sono molto semplici da utilizzare, ma assai difficili da progettare. Il grandissimo pregio di un approccio di questo tipo è quello di ridurre la complessità delle scelte finali e di mantenere il focus sugli obiettivi e sulle credenze di base (che orientano la “navigazione” all’interno dell’albero delle opzioni possibili).
Per progettare l’insieme di domande è necessario scomporre la macro-decisione finale in una gruppo di sotto-decisioni ciascuno dei quali sarà definito da una serie di alberi binomiali.

Esempi di sotto-decisioni da assumere
Scomponendo le scelte finanziare in sotto-categorie in genere giungiamo alle seguenti 3 tematiche:
1) Universo investibile. Quali sono gli strumenti finanziari sui quali potremmo prendere in considerazioni d’investire? Ad esempio: investiamo anche in singoli emittenti (azionari e/o obbligazionari) o solo in fondi (panieri di titoli?). Inseriamo le materie prime? Se sì, ci limitiamo all’oro o anche altre? Usiamo fondi sia a gestione attiva che passiva o solo a gestione passiva?

2) Strategie. Una volta definito l’universo investibile è necessario definire una serie di criteri che portano ad includere o escludere gli strumenti che compongono l’universo investibile, definendo le tempistiche di inserimento e le regole di ribilanciamento dei pesi in portafoglio. Qui è necessario porsi una serie di domande che riguardano le credenze relative alle strategie d’investimento. Dobbiamo partire dal domandarci se preferiamo avere più sotto-portafogli diversificati per strategie o un unico portafoglio. Poi dobbiamo decidere se privilegiare un orientamento strategico o avere una combinazione di orientamenti… e giù scendendo fino a definire un corpus di regole le quali possono includere ovviamente anche dei passaggi discrezionali. Chi volesse approfondire il tema delle strategie d’investimento potrebbe trovare qualche utile spunto in questo articolo: Strategie d'investimento: che cosa vuoi ottimizzare?

3) Proporzioni. Esiste poi il tema delle proporzioni degli strumenti da inserire in portafoglio attraverso le strategie decise nel punto precedente. Questo gruppo di domande si occupa di convertire gli obiettivi, ovvero il primo elenco di cui abbiamo scritto, in strumenti. La cosa è più semplice, anche concettualmente, di quello che può apparire una volta che si abbandona l’idea che sia possibile stimare i rendimenti attesi futuri sulla base di calcoli probabilistici (alcune stime potrebbero aver un senso a livello del punto precedente, ma non qui). La questione si può semplificare molto dando ad ogni categoria d’investimento (si può fare anche a livello di strategia) una funzione di protezione/conservazione oppure una funzione di crescita/sviluppo.
Sulla base di questa macro suddivisione ed una serie di domande alle quale si può rispondere attraverso gli obiettivi è possibile giungere alla definizione delle proporzioni più sensate. (4)

Il processo decisionale attuale
Il processo appena descritto, pur essendo infinitamente più semplice di quelli utilizzati in finanza attualmente, potrebbe apparire paradossalmente troppo complicato.
La ragione di questo apparente paradosso è che pochi, anche fra i professionisti, si rendono conto di ciò che sta dietro agli approcci decisionali che utilizzano costantemente.
Attualmente i portafogli finanziari si costruiscono essenzialmente attraverso uno schema tripartitico in parte simile a quello sopra descritto, la differenza che la gran parte del processo è dato per scontato.
Il primo aspetto, quello del “Perché” è solo appena sfiorato, dando per scontato che l’unico obiettivo degli investimenti finanziari sia massimizzare il rapporto rischio/rendimento e quindi l’unico “Perché” che ha veramente senso chiedere all’investitore è quanto “rischio” intende assumersi e qual è l’orizzonte temporale dell’investimento.
Tutte le scelte finanziarie che stanno dietro i prodotti di risparmio gestito presuppongono una serie di credenze, la più importante della quale è che i mercati finanziari sono rischiosi e quindi calcolabili, ma questa è solo la prima di decine di credenze che possono avere più o meno argomenti fondati a supporto, ma in rarissimi casi si può parlare di evidenze accademiche.
Quando poi si tratta di scegliere gli strumenti, i pesi e le strategie i processi attuali si basano su modelli matematici i quali cercano di ricavare dai numeri passati delle proiezioni sull’andamento futuro attraverso una serie di assunti (leggi: credenze) la cui validità futura è tutta da dimostrare.

Conclusione
Abbiamo un grande bisogno d’innovazione nei processi decisionali in finanza. E’ possibile ipotizzare processi trasparenti e verificabili per trasformare il profilo dell’investitore in regole d’investimento che giungano a fare scelte finanziarie apparentemente complesse in modo semplice.
Questi processi restituiscono potere di scelta consapevole agli investitori, ma naturalmente non sono nell’interesse dell’industria del risparmio gestito il cui asset principale è l’ignoranza dei propri clienti.


Note:
(1) Per brevità e di facilità di comprensione faccio una contrapposizione fra i due modelli che non necessariamente deve essere così marcata. Entro certi limiti ed all’interno di processi decisionali più articolati può aver senso fare calcoli probabilistici che affiancano i processi decisionali.
(2) Un lettore molto tecnico, giustamente, potrebbe obiettare che diversificare è troppo vago come concetto. Vari studi dimostrano che – nel caso in cui l’obiettivo principale sia la massimizzazione del rapporto rischio/rendimento - la diversificazione è certamente utile, ma entro certi limiti. Il discorso è molto interessante ma fuori dagli scopi di questo articolo, quindi qui il richiamo alla diversificazione ha solo finalità esemplificative in relazione al processo decisionale.
(3) In finanza questa espressione è associata prevalentemente al famoso approccio semplificato alla definizione del prezzo delle opzioni proposto nel 1979 da Rubinstein, Cox e Ross. Qui parliamo di una cosa molto più semplice poiché non applichiamo ai vari rami degli alberi delle probabilità associate per poi fare tutti i calcoli. Utilizziamo gli alberi semplicemente per tagliare le scelte inutili e giungere a semplificare in modo estremamente efficiente le opzioni in campo.
(4) Ai fini normativi è fondamentale anche considerare la propensione psicologica al rischio rispetto al profilo dell’investitore così come risulta dai questionari Mifid-Compliant.
 
 
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