“Quelli che s'innamoran di pratica sanza scienzia
son come 'l nocchier ch'entra in navilio senza
timone o bussola, che mai ha certezza dove si vada.
Sempre la pratica dev'essere edificata sopra la bona teorica.”
- Leonardo da Vinci
“Considero la parte introduttiva di una teoria come la più difficile,
perché dobbiamo usare il cervello tutto il tempo...
dopodiché possiamo senz'altro usare la matematica!”
- Sir Arthur Eddington
“La sua teoria, caro signore, è folle.
Ma non abbastanza da essere vera.”
- Niels Bohr

Due settimane fa ho pubblicato su LinkedIn un mini articolo dal titolo provocatorio: "La favola dei mercati efficienti e la fallacia logica di Mr. Rip". L'articolo prende spunto da un interessante video del famoso YouTuber Mr. Rip, che ho linkato nel testo e che consiglio vivamente di guardare. Questo post è stato il più letto tra tutti quelli che ho scritto e ha suscitato molte reazioni, alcune utili e interessanti, altre decisamente polemiche. Per dimostrare quanto questo argomento possa scatenare reazioni emotive e quanto, per alcuni, sia diventato più una questione di fede che una semplice ipotesi su cui riflettere, riporto un commento di un collega, consulente finanziario indipendente, che ha scritto pubblicamente: "Io applico la teoria dei mercati, quella istituzionale, quella per cui non ha senso fare gestione attiva, quella che è statisticamente vera. Non esistono altre teorie se non paragonabili a quelle Novax. Tempo perso, contro la matematica non ha senso andare, i costi di questa attività superano abbondantemente il valore aggiunto generato".

In questo articolo vorrei spiegare perché è così importante approfondire l'ipotesi dei mercati efficienti, sviluppare una propria opinione informata sul campo di applicabilità di questa teoria, nonché descrivere il concetto di “mercati efficienti” e due teorie più moderne. Nel prossimo articolo, che pubblicheremo dopo il “salotto finanziario” del 17 Dicembre,  mi concentrerò sulle conseguenze che possiamo trarre nelle scelte finanziarie quotidiane. 

Perché dedicare tempo ad approfondire?
L'ipotesi dei mercati efficienti è un tentativo di spiegare come si muovono i prezzi delle attività finanziarie. Alcuni pensano che sia inutile dedicare tempo a capire come gli accademici descrivono il funzionamento dei mercati finanziari da un punto di vista teorico. Questo è un errore profondo, poiché il modo in cui ci rappresentiamo il funzionamento di fenomeni complessi determina in larga misura come interagiamo con essi. Come diceva Keynes, alla lunga sono le idee, non i poteri forti, a determinare l'evoluzione della società. La nostra idea di come funzionano i mercati finanziari influenza, ad esempio, il modo in cui vengono regolamentati dalle autorità, ma anche le tipologie di prodotti e servizi finanziari che vengono creati. Di conseguenza, determina anche – in modo più o meno consapevole – le scelte degli investitori. Se la nostra rappresentazione teorica del funzionamento dei mercati finanziari è troppo imprecisa, anche la nostra interazione con essi sarà meno utile o addirittura dannosa rispetto a quella che potrebbe essere se la società avesse una visione più aderente alla realtà.

Facciamo un esempio tratto dal mondo della medicina. C'è stato un periodo in cui le teorie prevalenti in medicina ritenevano che il patrimonio genetico avesse un ruolo determinante nello sviluppo delle caratteristiche umane, sia fisiologiche che patologiche. Queste convinzioni hanno orientato per anni la ricerca, focalizzandola sull'identificazione dei "geni" responsabili di certe patologie o comportamenti e hanno influenzato gli strumenti operativi della medicina. Con il passare del tempo, questa rappresentazione è molto cambiata. Oggi l'enfasi non è più sulla genetica, ma sull'epigenetica, cioè sull'espressione dei geni. Si è compreso che il patrimonio genetico rappresenta solo una predisposizione iniziale e che anche due gemelli monozigoti, sottoposti ad ambienti diversi e con abitudini differenti, possono sviluppare patologie e comportamenti completamente distinti. Questo nuovo orientamento culturale ha portato a ricerche e strumenti operativi molto diversi rispetto a quelli di pochi decenni fa.

Allo stesso modo, se una teoria non riesce a identificare con precisione cosa influenza le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie, ci condanniamo, come società, a un uso subottimale – se non dannoso – di uno strumento potenzialmente molto utile come i mercati finanziari. A livello individuale, tenderemo ad applicare strategie d'investimento meno efficaci rispetto a quelle che potremmo adottare se abbracciassimo una teoria dei mercati finanziari più aderente alla realtà.

Cosa intendiamo per "efficienti"
Per molto tempo, la teoria più accreditata sul funzionamento dei mercati finanziari è stata la cosiddetta "ipotesi dei mercati efficienti" (in inglese EMH). Su questa ipotesi sono stati scritti fiumi di paper scientifici e sono state formulate diverse varianti. Martedì 17 dicembre, nel prossimo "Salotto Finanziario" che terremo in live sul canale YouTube di Mr. Rip, discuteremo con alcuni divulgatori finanziari per determinare se, e in che misura, i mercati finanziari siano "efficienti". Qualsiasi discussione di questo tipo non può che partire da una definizione condivisa di cosa intendiamo per "mercati efficienti". Nel corso della mia carriera professionale mi è capitato spesso di affrontare discussioni di questo genere e, molte volte, ho riscontrato che le persone con cui discutevo avevano un'idea diversa dalla definizione accademica. Spesso, come nel commento del collega citato all'inizio, i sostenitori dell'ipotesi dei mercati efficienti difendono le presunte conseguenze pratiche della teoria, come l'inutilità della gestione attiva, senza soffermarsi sugli aspetti teorici, ovvero sulla corretta rappresentazione del funzionamento dei mercati.

Cerchiamo quindi di concentrarci su cosa dice la teoria, almeno nella versione originale proposta da diversi autori, ma prevalentemente da Eugene Fama. La domanda fondamentale è: come e perché si muovono i prezzi delle attività finanziarie? Il cuore dell’ipotesi dei mercati efficienti è racchiuso in una frase del famosissimo paper di Eugene Fama del 1970: "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". In quel paper, Fama scrive: Un mercato in cui i "prezzi riflettono" sempre completamente le informazioni disponibili si dice "efficiente" (le virgolette sono nel testo originale).

Secondo questa teoria, sono le nuove informazioni a determinare le contrattazioni e, di conseguenza, le variazioni dei prezzi. L'ipotesi sostiene che i prezzi si muovano in modo da riflettere sempre e completamente le informazioni disponibili. Tuttavia, come ha notato lo stesso Fama, il termine "riflettere" è troppo vago per consentire verifiche condivise dalla comunità accademica. In genere, il termine "efficiente" indica il raggiungimento del massimo risultato possibile con il minimo impiego di risorse. Sebbene nei paper di Fama il concetto non sia esplicitato chiaramente, per comprendere l'ipotesi dei mercati efficienti non si può non considerare il concetto di "valore", che a sua volta porta con sé l'idea di "razionalità".

Leggendo la letteratura precedente e successiva all'articolo di Fama del 1970, è evidente che l'ipotesi dei mercati efficienti si basa sulla convinzione che le attività finanziarie abbiano un "valore" fondamentale, determinato essenzialmente dai flussi di cassa attesi. A differenza del prezzo, il valore non è osservabile ma solo stimabile, poiché riguarda il futuro. In questa visione, il valore rappresenta il "prezzo teorico" che renderebbe un investitore razionale, in possesso di tutte le informazioni disponibili, indifferente tra l'acquisto e la vendita. Questo concetto corrisponde al "punto di equilibrio", un'idea centrale nel pensiero economico classico, sviluppata da economisti come Adam Smith, David Ricardo e John Stuart Mill, che vedevano i mercati come il meccanismo principale per l'allocazione efficiente delle risorse. I mercati, quindi, sono efficienti se i prezzi, incorporando rapidamente tutte le informazioni, rappresentano la migliore approssimazione possibile del valore.

La "dimostrazione" dell'efficienza dei mercati
Lo stesso Fama, nel paper del 1970, sostiene che: "L'affermazione secondo cui in un mercato efficiente i prezzi riflettono completamente le informazioni disponibili è così generale da non avere implicazioni empiricamente testabili. Per rendere il modello testabile, il processo di formazione dei prezzi deve essere specificato in maggior dettaglio". Il problema è che il concetto di "valore" non è osservabile, poiché si basa su stime future, quindi abbiamo bisogno di un termine di confronto osservabile.

Il paper di Fama del 1970 era, prima di tutto, una rassegna e una sistematizzazione dei lavori di ricerca precedenti sull'argomento. Nel paper si ricorda che storicamente, l'ipotesi base degli economisti sulla formazione dei prezzi è stata chiamata "Random Walk", formulata per la prima volta nel 1900 da Louis Bachelier. Bachelier ha modellato le fluttuazioni dei prezzi come un processo stocastico, simile al movimento di particelle microscopiche sospese in un fluido. Questa idea è stata poi perfezionata con un modello a martingala. Non è importante entrare nei dettagli matematici, la cosa importante da comprendere è che partendo da una visione dei mercati come processo stocastico, l’idea conseguente  per verificare l'efficienza dei mercati è stata quella di controllare se è possibile ottenere - mediamente - un extra-rendimento rispetto all'indice, utilizzando le informazioni disponibili. Le prove dimostrano che, salvo qualche anomalia che tende a scomparire una volta scoperta, è effettivamente impossibile - mediamente - ottenere questi extra-profitti. Si tratta di un'evidenza importante che ha portato alla nascita dei fondi indicizzati ed oggi degli ETF, strumenti preziosissimi. Ciò nonostante non è una dimostrazione dell’efficienza dei mercati e non fornisce una spiegazione adeguata sul funzionamento dei mercati finanziari. 

Teorie moderne più evolute
Abbiamo bisogno di teorie più efficaci per descrivere il funzionamento dei mercati finanziari, poiché necessitiamo di mercati in cui i prezzi siano una buona approssimazione del valore dei titoli scambiati, con la minore volatilità possibile e - possibilmente - senza che attraversino fasi di euforia irrazionale e discese catastrofiche. 
Nella realtà, la formazione del prezzo dipende da molti fattori, che possono essere raggruppati in due categorie: 
1) quelli legati alla "meccanica" della formazione del prezzo;
2) quelli legati al modo in cui gli operatori prendono le decisioni.

Per quanto riguarda gli aspetti meccanici, studi recenti hanno mostrato che i mercati finanziari, anche nella loro forma aggregata, sono molto meno "elastici" di quanto si credesse. Un esempio importante è il paper di Xavier Gabaix e Ralph Koijen, "In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis", in cui si sostiene che la volatilità del mercato azionario si possa comprendere meglio osservando i flussi di capitale e la domanda degli investitori, piuttosto che ipotizzare che i prezzi riflettano sempre il valore fondamentale. È stato osservato che piccoli cambiamenti nei flussi di capitale possono portare a grandi variazioni di prezzo in modo inspiegabile utilizzando solo l’ipotesi dei mercati efficienti.

Il fisico ed economista Jean-Philippe Bouchaud, professore all'École Normale Supérieure, ha utilizzato i concetti della fisica statistica per sviluppare modelli che tengano conto delle fluttuazioni dei prezzi, dell'impatto degli ordini e delle instabilità di mercato. Un concetto chiave è quello degli "agenti": i mercati finanziari sono popolati da operatori diversi, come fondi comuni, hedge fund, market maker, fondi sovrani e investitori individuali, ognuno con caratteristiche e obiettivi differenti. Una modellazione più sofisticata dei mercati deve considerare queste diversità e cercare di prevedere come cambiano i prezzi al variare delle condizioni di mercato.

Questa osservazione è alla base della "Adaptive Markets Hypothesis" del professor Andrew Lo del MIT, presentata per la prima volta in un paper del 2004 dal titolo “The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective”. Da questo primo paper, nel 2017 è uscito un libro divulgativo dal titolo “ Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought”. Ancora più recentemente, nel 2024, è uscito un testo più tecnico dal titolo: “The Adaptive Markets Hypothesis: An Evolutionary Approach to Understanding Financial System Dynamics” di Andrew W. Lo e Ruixun Zhang che invece presenta i fondamenti matematici della teoria.  La tesi sostiene che i mercati non sono processi stazionari e non sono sempre in equilibrio. Questo accade perché le diverse tipologie di agenti non sono sempre razionali, utilizzano euristiche per prendere decisioni. Inoltre il variare delle condizioni dei mercati genera un alternarsi delle “specie dominanti” (cioè quelle che ottengono maggiori profitti) causando ciclicità nei mercati.

In sintesi, è troppo semplicistico affermare che i prezzi sono la migliore rappresentazione che abbiamo del valore degli strumenti scambiati e che questi siano mossi solo dalle informazioni. Le stesse informazioni possono produrre variazioni di prezzo molto diverse a seconda del contesto in cui vengono diffuse. I prezzi variano per un intreccio complesso di fattori: alcuni quantitativi, come l'impatto della liquidità, e altri qualitativi, come le dinamiche psicologiche nelle decisioni degli agenti di mercato.

Conclusione
A distanza di oltre mezzo secolo dalle prime formulazioni dell’ipotesi dei mercati efficienti, possiamo senz’altro affermare che l’ipotesi è una eccessiva semplificazione della realtà e che l’accademia sta sviluppando teorie più efficaci nel rappresentare il processo di formazione dei prezzi nei mercati finanziari. Questo non significa, però, che le conseguenze pratiche della teoria siano tutte da buttare. Tutt’altro. Il movimento che ha portato alla diffusione dei fondi indicizzati e degli ETF rimane fondato su solide evidenze. Questi strumenti sono di gran lunga l’opzione più vantaggiosa per la quasi totalità degli investitori non professionali.  In un prossimo articolo, che pubblicheremo la settimana dopo la seconda puntata del “salotto finanziario” del 17 Dicembre, approfondirò più nel dettaglio le conseguenze positive e negative che la teoria ha avuto nella finanza personale, nonché  le conseguenze che possono derivare dall’abbracciare teorie più moderne e complete come l’Adaptive Market Hypothesis. 

Il grande statistico inglese George Box diceva che tutti i modelli sono sbagliati, ma qualcuno è utile.

Analizzando in profondità la teoria, anche alla luce degli studi più moderni, appare evidente che l’ipotesi dei mercati efficienti sia sbagliata almeno quanto sia stata utile, e sicuramente è stata molto utile... 
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